摩根大通报告：韩国去杠杆近尾声，市场将基本面修复
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摩根大通（J.P. Morgan）《Update on the de-leveraging process in Korea》（2026年7月21日）报告，韩国市场的去杠杆进程目前已进入深度调整且接近尾声的阶段，但各渠道进度不一。以下是详细的程度量化与分析：核心去杠杆进度评估报告对主要杠杆渠道的“正常化”程度给出了明确估算：杠杆ETF（Leveraged ETFs）：去杠杆进程约 75% 完成。 ...
摩根大通（J.P. Morgan）《Update on the de-leveraging process in Korea》（2026年7月21日）报告，韩国市场的去杠杆进程目前已进入深度调整且接近尾声的阶段，但各渠道进度不一。以下是详细的程度量化与分析：
核心去杠杆进度评估
报告对主要杠杆渠道的“正常化”程度给出了明确估算：
- 杠杆ETF（Leveraged ETFs）：去杠杆进程约 75% 完成。资产规模已从6月下旬峰值约 500亿美元 缩水至 260亿美元，正向可接受水平（约180亿美元）回落。
- 股票对冲基金（Equity H/F）：去杠杆进程 >50% 完成。JPM Prime账簿中的多空比率（L/S ratios）已从峰值 >5.5倍 降至 <4倍。
- 散户保证金（Retail Margin）：相对温和。余额从 >250亿美元 降至约 210亿美元，仅占市值的 0.5%（远低于美国的1.9%和A股的2.8%），未构成系统性风险。
- 互换额度（Swap Capacity）：紧张局势已大幅缓解（substantially eased），但因经纪商和投资者仍需处理约束，完全正常化尚需时日。
各渠道去杠杆具体情况拆解
杠杆ETF：监管与下跌双重挤压
- 规模变化：韩国底层杠杆ETF AUM从500亿降至260亿。这不仅是市值下跌导致，也伴随实际平仓（forced de-leveraging）。
- 监管加码：新规包括最低存款要求从1000万韩元提至3000万韩元（8月5日）、8月19日起仅现金认定为初始保证金、个股杠杆ETF新股暂停上市、最小交易单位从1股提至20股（11月起），将进一步压制规模。
- 波动影响：VKOSPI/VIX比率仍接近5倍（常态1倍），显示杠杆带来的波动尚未完全正常化。
对冲基金与互换：敞口收缩
- 受全球融资利率上升及韩国本地资本/集中度风险（过度偏好存储芯片）影响，此前紧绷的互换额度随市场下跌和存储股表现不佳而显著放松。多头拥挤度下降，持仓正在重构。
散户杠杆：风险可控
- 保证金余额下降主要集中在 KOSDAQ（小盘股），KOSPI大盘受影响较小。
- 韩国散户仍有充足的股权收益、现金余额、高收入及海外资产作为缓冲，强制平仓（margin call）引发系统性问题的可能性低。
外资流出：放缓迹象
- 年初至今（YTD）外资流出超 1100亿美元（主要发生在存储芯片两大权重股，占90%），已打破亚洲纪录。
- 随着韩国股市（尤其是存储股）跑输，这两只股票在MSCI EM权重已从6月下旬的9.5%/8.3%降至7.5%/5.7%，权重约束引发的被动卖出压力已大幅放缓。
基本面与展望
尽管短期受去杠杆冲击（KOSPI自6月22日峰值跌约28%），报告认为市场基本面依然稳固：
- 驱动因素：全球AI支出、安全/韧性投入、企业/居民/政府财富效应及治理改革。
- 目标：维持超配（OW）韩国，12个月KOSPI基准目标 12,500点。
- 盈利：2026年EPS增速虽放缓但仍强劲（科技股1个月上调8.5%，工业上调11.8%）。
总结
韩国的去杠杆在杠杆ETF和对冲基金层面已进入后半程（75%/50%+），散户端始终健康，外资被动卖出接近阈值。市场正处于从“杠杆驱动的波动”向“基本面驱动的修复”过渡的阶段，但波动性（Vol）的完全正常化还需等待杠杆ETF进一步出清。
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